Benvenuti nell'era dei ritorni decrescenti


martedì 10 giugno 2014

La connessione fra prezzi del petrolio, livelli di debito e tassi di interesse

DaOur Finite World”. Traduzione di MR

di Gail Tverberg

Se il petrolio è “solo un bene come gli altri”, allora non dovrebbe esserci alcun collegamento fra prezzi del petrolio, livelli di debito, tassi di interesse e tassi totali di ritorno. Invece, chiaramente, c'è. Da un lato i picchi dei prezzi del petrolio sono collegati alle recessioni. Secondo l'economista James Hamilton, 10 recessioni su 11 successive alla Seconda Guerra mondiale sono state associate a picchi dei prezzi del petrolio. C'è anche una ragione logica per cui i picchi dei prezzi del petrolio sono associati alla recessione: il petrolio viene usato nella produzione e nel trasporto di cibo e nel pendolarismo per andare al lavoro. Queste sono necessità per gran parte delle persone. Se questi costi aumentano, c'è una necessità di tagliare beni non essenziali, che porta a licenziamenti nei settori voluttuari e quindi alla recessione.

Dall'altro lato, la manipolazione dei tassi di interesse e l'aggiunta del debito governativo (spendendo di più di quanto raccolto con le tasse) sono i modi principali di “mettere a posto” la recessione. Secondo l'economia kynesiana, la produzione è fortemente influenzata dalla domanda complessiva – in altre parole, la spesa totale nell'economia. Ogni approccio che possa aumentare la spesa totale – che sia più debito o più debito abbordabile – aumenterà la produzione economica.

Qual è la connessione diretta fra debito crescente e prezzi del petrolio?

L'economia non cresce semplicemente da sola (al contrario di quanto credono molti economisti). Cresce perché prodotti energetici abbordabili permettono alle materia prime di essere trasformate in prodotti finiti. L'aumento del debito aiuta i prodotti energetici a diventare più abbordabili.

Figura 1.

Senza debito, solo una parte non molto grande della popolazione potrebbe permettersi un'automobile o una nuova casa. Di fatto, gran parte delle aziende non potrebbero permettersi nuove fabbriche, senza debito. Il prezzo dei beni di ogni sorta crollerebbe drammaticamente senza la disponibilità di debito, perché ci sarebbe meno domanda per i beni che vengono usati per fare altri beni. Con beni, come il petrolio o il rame, c'è una
tensione a due direzioni:


  1. La quantità di denaro che costa estrarre il petrolio o il rame (comprese tasse, spese di spedizione ed altri costi indiretti) e
  2. Il prezzo di vendita del bene. Il prezzo di vendita riflette la capacità del cliente di pagare il prodotto, sulla base dei salari e della disponibilità di debito. Riflette anche altri problemi, come la disponibilità di sostituti a buon mercato. 


La disponibilità di sempre maggiore debito a buon mercato tende a alzare i prezzi del petrolio (e del rame e di altri beni) a sufficienza da rendere redditizio per le aziende estrarre questi beni. E' per questo che l'economia keynesiana tende a funzionare – almeno storicamente. Quando i prezzi del petrolio sono diminuiti a meno di 30 dollari nel 2008, il problema era praticamente un problema di “diminuzione del debito in circolazione” - che ha avuto luogo anche prima della bancarotta di Lehman – come mostrerò nei grafici successivi.


Figura 2. Prezzo del petrolio basato sui dati IEA con ovale che evidenzia il crollo dei prezzi del petrolio, con un crollo del debito in circolazione.

Il picco dei prezzi del petrolio hanno avuto luogo nel luglio 2008. Se guardiamo le quantità di mutui in circolazione negli Stati Uniti, scopriamo che il debito per i mutui per la casa ha raggiunto un picco il 31 di marzo 2008 ed è declinata leggermente dal giugno 2008. La bancarotta di Lehman Brothers non è avvenuta fino al 15 settembre 2008. Un ulteriore declino nella quantità di mutui per la casa in circolazione è avvenuto da quel momento in poi, in parte a causa del declino dei prezzi di vendita e in parte perché le organizzazioni commerciali hanno comprato case per affittarle.


Figura 3. Debito statunitense dei mutui, sulla base dei dati Z.1 della Federal Reserve

Se guardiamo il credito al consumo in circolazione, scopriamo che questo ha raggiunto un massimo il 31 luglio 2008 ed ha cominciato a declinare dal 31 agosto 2008 (il credito al consumo è disponibile su base mensile, mentre il debito dei mutui è disponibile solo su base trimestrale. Un certo cambiamento di definizione che riguarda il credito al consumo deve aver avuto luogo intorno al 31 dicembre 2010 e aver causato il salto delle quantità nel grafico).


Figura 4. Credito al consumo in circolazione sulla base dei dati della Federal Reserve. I dati sui prestiti agli studenti erano disponibili solo dal 31/12/2008 in poi. Le quantità precedenti erano stimate.

Se si escludono i prestiti agli studenti, il credito al consumo (compresi quegli elementi come debito da carte di credito e prestiti per auto) oggi non è ancora tornato ai livelli del 31 luglio 2008 (Figura 4). Non ho mostrato il debito commerciale e finanziario, ma ma sono a loro volta diminuiti, con alcuni picchi successivi, coincidendo più che altro col collasso di Lehman. Secondo me, la spesa dei singoli cittadini è primaria. Quando le loro spesa crolla, si insinua rapidamente nei conti di aziende e governo. Vediamo che questo arriva leggermente dopo. Il Governo Federale si è rapidamente inserito con più spesa (finanziata dal debito), come mostrato nella Figura 5 sotto.


Figura 5. Debito pubblico del governo federale statunitense, basato sui dati della Federal Reserve. 

Se mettiamo insieme tutto il debito degli Stati Uniti (Figura 6 sotto), sia governativo si non governativo, diventa chiaro che il tasso di aumento del debito ha rallentato notevolmente nel 2008 e negli anni seguenti.


Figura 6. Debito degli Stati Uniti, escluso il debito dovuto alle agenzie governative come l'Amministrazione della Sicurezza Sociale. Le quantità sono basata sui dati Z.1 della Federal Reserve. 

Senza questo debito in aumento, i prezzi del petrolio sono scesi a meno di un quarto dei loro valori massimi (Figura 2).  I prezzi di altri prodotti energetici – anche dell'uranio – sono a loro volta scesi. In qualche modo gli alti prezzi del petrolio verificatisi all'inizio del 2008 hanno spento la “pompa” del debito sempre crescente che aveva precedentemente tenuto alti i prezzi.

Prezzi del petrolio e tassi di interesse – i due grandi fattori che colpiscono i redditi voluttuari

Se i prezzi del petrolio raggiungono un picco, chiaramente i redditi voluttuari crollano, per le ragioni descritte sopra. Se i tassi di interesse raggiungono un picco, improvvisamente i beni che vengono comprati col credito (come le automobili, le case e le nuove fabbriche) diventano più cari. Così, un picco dei tassi di interesse tenderà a condizionare negativamente anche il reddito voluttuario. Se la Federal Reserve vuole contrastare gli alti prezzi del petrolio (che continuano a condizionare negativamente il reddito voluttuario sul lungo termine), deve mantenere i tassi di interesse bassi. Da qui i tentativi di mantenere i tassi di interesse bassi sul lungo termine. L'approccio principale per mantenere bassi i tassi di interesse è stato l'Alleggerimento Quantitativo (Quantitative Easing – QE). Il QR statunitense è stato avviato nel tardo 2008 ed è stato mantenuto in piedi da allora. Altri grandi paesi usano a loro volta il QE per mantenere bassi i tassi di interesse. La speranza è che con tassi di interesse molto bassi le economie possano in qualche modo recuperare.

Il QE in realtà non funziona, perché non mette a posto i salari, che sono il problema che c'è alla base

Quando i prezzi del petrolio sono alti, i salari tendono a stagnare (Figura 7 sotto).


Figura 7. Salari medi statunitensi confrontati col prezzo del petrolio, entrambi in dollari del 2012. I salri degli Stati Uniti provengono dall'Ufficio per le Statistiche sul Lavoro, Tavole 2.1, adattate al 2012 usando l'inflazione urbana CPI. I prezzi del petrolio son brent-equivalenti in dollari del 2012, dalla Revisione Statistica dell'Energia Mondiale della BP.

La ragione per cui i salari tendono a stagnare quando i prezzi del petrolio sono alti ha a che fare con l'impatto negativo che i prezzi del petrolio hanno sull'economia. I consumatori tagliano le spese voluttuarie. Questo porta a perdita di posti di lavoro nei settori voluttuari. A sua volta, il lavoro è uno dei costi maggiori che molte aziende hanno. Se i profitti vengono spremuti dagi prezzi alti del petrolio, la risposta logica è quella di cercare di ridurre i salari. Un modo è quello di delocalizzare la produzione in un paese con salari più bassi. Un altro è quello di meccanizzare ulteriormente il processo, aumentando quindi leggermente l'uso di combustibile ma riducendo significativamente i costi dei salari. Al posto di andare agli individui sotto forma di salari, i soldi del QE sembrano andare agli speculatori, che lo usano per fare offerta su prezzi delle azioni e della terra. I soldi provenienti dal QE tendono anche a mantenere alti i prezzi delle case, perché alcune case vengono comprate dagli speculatori. I soldi provenienti dal QE aiutano anche ad incoraggiare investimenti in imprese marginali, come le trivellazioni di gas di scisto. Come ha descritto la situazione di recente Bloomberg, I trivellatori dello scisto sguazzano nel debito spazzatura per rimanere nel giro.

Ciò che pompa realmente l'economia è un'offerta in aumento di petrolio a buon mercato

Una prova che sostiene il punto di vista secondo cui il petrolio a buon mercato pompa l'economia è il salario medio in aumento visto in Figura 7 (sopra) durante il periodo in cui i prezzi del petrolio sono bassi. Un'altra prova che sia così è il collegamento stretto fra consumo di petrolio (e consumo di energia in generale) e PIL al netto dell'inflazione (Figura 8 sotto).


Figura 8. Crescita del PIL mondiale confrontata con la crescita del consumo di petrolio e di energia mondiale, basato su media triennali. Dati dalla Revisione Statistica dell'Energia Mondiale 2013 della BP e  dalla compilazione del'USDA del PIL reale mondiale.

Quando c'è un'offerta di petrolio inadeguata, questo condiziona la crescita del PIL. Ciò accade perché non c'è un modo rapido ed economico di spostarsi dal petrolio. Ci serve petrolio per tantissimi usi, compresi trasporto, agricoltura e costruzioni. Nei tardi anni 70 e nei primi anni 80, abbiamo cercato di spostarci dal petrolio il più possibile. Ora i frutti bassi per fare un tale passaggio sono in gran parte andati. Il picco dei prezzi del petrolio ha segnalato che qualcosa era cambiato drammaticamente. Non potevamo più contare su un'offerta in aumento di petrolio a buon mercato per pompare l'economia. Le opportunità di lavoro delle persone stavano diminuendo. Si è reso necessario un taglio sul debito. Oppure un taglio della disponibilità di credito dei creditori. In un modo o nell'altro, i cittadini hanno cominciato a usare meno debito.

Offerta mondiale di petrolio

L'offerta mondiale di petrolio sta crescendo solo molto lentamente, come mostrato nella Figura 9. Mentre sentiamo molto parlare di crescita del petrolio dalle formazioni di scisto, questo funge più che altro da compensazione della perdita di produzione altrove.


Figura 9. Crescita dell'offerta mondiale di petrolio, con linee di tendenza adattate, basata sulla Revisione Statistica dell'Energia Mondiale 2013 della BP.

E' una mancanza di crescita dell'offerta di petrolio insieme al suo prezzo alto che sta frenando la crescita economica. Come detto in precedenza, sono necessari tassi di interesse molto bassi solo per mantenere il livello di crescita economica che abbiamo ora.

La differenza fra un'economia in crescita ed una in contrazione per ripagare il debito

In un'economia in crescita è possibile ripagare il debito con gli interessi. Ma quando l'economia non cresce, è molto più difficile ripagare il debito.


Figura 10. Ripagare i prestiti è facile in un'economia in crescita, ma molto più difficile in un'economia in contrazione

E' probabile che sia questo il problema che sta alla base della difficoltà che le economie hanno nell'aumentare il loro indebitamento. Tassi di interesse molto bassi possono aiutare, ma alla fine se l'economia non si espande, il debito non funziona bene. I salari non crescono al netto dell'inflazione e, a causa di questo, non è possibile per i cittadini indebitarsi molto di più. L'aumento del debito degli studenti si frappone all'aquisto di case con l'uso di mutui successivamente.

Lo sfortunato problema del prezzo del petrolio che abbiamo ora

Il problema che abbiamo ora è che un'offerta di petrolio a buon mercato in aumento non è più possibile. Gran parte del petrolio facile da estrarre è già andato. Piuttosto, il costo di estrazione continua a salire, ma i salari non crescono a sufficienza perché le persone si possano permettere l'alto costo dell'estrazione di petrolio (anche con tassi di interesse super bassi). La sfortunata conseguenza è che i prezzi del petrolio ora sono troppo bassi per molti produttori. Ho descritto ciò nel mio post L'inizio della fine? Le compagnie petrolifere tagliano le spese. Siccome i prezzi del petrolio sono troppo bassi perché le compagnie lo estraggano, ci servono davvero prezzi del petrolio più alti. Ma se i prezzi del petrolio sono più alti, riporteranno il paese (e il mondo) nella recessione. I tassi di interesse sono già molto bassi – non è possibile abbassarli ulteriormente per compensare i costi del petrolio. Stiamo raggiungendo il limite di quello che le banche centrali possono fare per tenere insieme le economie.

L'effetto dell'aumento dei tassi di interesse sull'economia

Se ci vogliono tassi di interesse molto bassi per compensare i prezzi del petrolio, dovrebbe essere chiaro che tassi di interesse in aumento, sempre che possano aumentare, avranno un effetto disastroso sull'economia. Se i tassi di interesse dovessero salire, ci si può aspettare che avranno diversi effetti negativi, in pratica simultaneamente.


  • Renderanno i pagamenti mensili per una nuova casa o automobile più cari, riducendo le vendite di entrambe
  • Ridurranno i prezzi di vendita delle obbligazioni esistenti (effettuate sui bilanci delle banche, sui fondi pensione e sulle compagnie di assicurazione)
  • Ridurranno probabilmente i prezzi del mercato azionario, perché le obbligazioni daranno l'impressione di avere un rendimento maggiore in confronto. 
  • Inoltre, il paese verrà spinto nella recessione e i prezzi inferiori delle azioni si tradurrà sulla base delle prospettive apparentemente peggiori di gran parte delle aziende.
  • Il valore di rivendita delle case probabilmente scenderà, perché ci saranno meno persone nel mercato per lo scambio di case. 
  • Il governo degli Stati Uniti dovrà pagare un interesse maggiore sul suo debito, che renderà necessario un aumento delle tasse, spingendo ulteriormente il paese verso la recessione. 
  • Con tasse più alte e più licenziamenti, ci saranno più fallimenti per debiti di ogni tipo. Banche, compagnie di assicurazione e piani pensione ne saranno particolarmente colpite. Molte avranno bisogno di essere salvate, ma sarà sempre più difficile farlo.

La Federal Reserve ha detto che sta per ridurre la quantità di debito che compra sotto il QE. L'effetto atteso della riduzione del QE è che i tassi di interesse aumenteranno, specialmente per quanto riguarda il debito a lungo termine. Per un po', i tassi di interesse degli Stati Uniti sono aumentati e la vendita di case è crollata. Ma più di recente, dall'inizio del 2014 ad ora, i tassi di interesse sembrano diminuire piuttosto che salire. Questo è strano, visto che questo è il periodo in cui la riduzione del QE dovrebbe avere luogo, piuttosto che essere semplicemente pianificata. E' possibile che le transazioni transoceaniche stiano distorcendo ciò che sta avvenendo realmente.

Uscire da questo pasticcio

La sostituzione del debito per il salario aggiuntivo non è necessariamente una cosa buona, anche con tassi di interesse molto bassi. Per esempio, la lunghezza massima dei nuovi prestiti per l'acquisto di automobili è aumentato da cinque a sei a sette anni, permettendo alle persone di comprare automobili costose. Il trucco è che i prestiti sono “sott'acqua” più a lungo e diventa più difficile comprare un'auto sostitutiva. Quindi alla fine i compratori tendono a tenersi le proprie automobili più a lungo, riducendo la domanda di nuove automobili. Il problema non è completamente risolto; in qualche misura è solo ritardato. E' difficile vedere una via d'uscita dal nostro dilemma attuale. La capacità dei consumatori di pagare prezzi più alti per beni e servizi in circostanze normali richiede salari più alti. Ma se salari più alti non sono disponibili, debito maggiore più tassi di interesse molto bassi possono “tipo” sopperire. Questa non può essere una soluzione permanente, perché ci sono troppe cose che disturberanno questo equilibrio.

Come abbiamo visto, tassi di interesse in aumento porteranno a una fine del nostro attuale equilibrio, aumentando i costi in molti modi, senza che aumentino i salari. Ciò ridurrà anche i valori dei prezzi di patrimoni e obbligazioni. Un aumento del costo dell'estrazione del petrolio, se non è accompagnata da prezzi del petrolio alti, metterà a sua volta fine al nostro equilibrio, perché i produttori di petrolio smetteranno di trivellare il numero di pozzi necessari per mantenere alta la produzione. Se i prezzi del petrolio aumentano (a prescindere dalla ragione), questo tenderà a portare l'economia in recessione, portando a perdita di posti di lavoro e fallimenti per debito. Il solo modo per far andare avanti le cose un po' più a lungo potrebbero essere i tassi di interesse negativo. Ma anche questo appare “incerto”. Viviamo davvero in tempi interessanti.